评级变革突破债市违约风险之困

发布时间:2018-05-31 10:06:35

  信用评级在构建与维护信用关系过程中的历史选择。信用经济已迈入互联网时代,互联网的迅猛发展使得信用风险信息加剧,信用信息的不对称更加需要评级来解决,亟需成体系的新型、现代化、科学的信用评级逻辑,以及能够与时代发展及市场需求方向一致的评级模式作为自身发展的有力支撑。

  一、我国债市陷入债务违约危局的原因剖析

  1、国际债券市场承压,高财务杠杆易引发新一轮违约周期

  中国信用的违约事件高发与全球经济增长低迷,大宗商品价格下跌和国际债券市场违约率高的外部宏观环境密不可分。据国际清算银行(BIS)预警表示,目前全球经济生产率增速低、全球债务水平处于历史高位且政策回旋空间较窄。2016年上半年,全球企业债违约数量就超过100起,同比增长50%,违约企业数量创金融危机高峰以来最高水平,相对全球形式而言,中国债券同时期违约率相对较低,从当时市场上66只债券和债市托管6758支债券看,中国债市的违约率仅为0.98%。全球企业近期盈利水平和财务指标的改善难以抵消企业高杠杆所带来的巨大信用风险,标普全球评级在2018年2月发布的《2018全球企业杠杆趋势》报告中亦表示“全球企业近期盈利水平和财务指标的改善难以抵消企业高杠杆所带来的巨大信用风险都可能影响全球企业的信用状况,并引发新一轮违约周期”。

  虽然我国债券市场回报率较高,违约率低,发展空间大。但在国际信用危机剧增的大环境下,中国违约债也呈现出集中爆发的趋势,而中国是2007-2017年间财务杠杆上升的主要推手,其18.9万亿美元的债务(包括国企债务)占到全球总债务的28%。而目前中国众多行业的经营水平也已接近最大产能,市场需求低迷,一方面,投资者担心经济加速增长、美元走弱以及大宗商品价格回调可能会引发通胀,进而引发风险的大幅重新定价,并导致利率更快上升;另一方面,高的财务杠杆意味着企业对于融资成本上升和融资渠道减少将更加敏感,可能会引发下一轮违约周期。

  2、突发事件激化企业经营脆弱性,双重风险叠加下的债务违约

  与国际债券市场波动及产能过剩下的市场需求疲软导致的债务违约情形不同,我国债券市场还存在一种不易预测的债务违约情形。这类企业的财务指标在经营过程中并未显现出长久的恶化,不似行业景气长期低迷类违约,其发行人的资产负债率并不高,整体处于较为合理的范围内,速动比率虽各不相同,但大致都在0.5-1.0之间分布,流动比率多大于1,长短期偿债指标明显好于产能过剩违约类企业。但这类企业中大多数发行的经营活动现金流净额与带息债务之比却小于0.1。这表明企业债务的流动资金保障非常脆弱,一旦因公司治理或股权问题等产生突发性的事件冲击,就很容易引发流动性紧张进而导致违约。

  这类违约企业类型主要以民营为主,通常表现为股东背景较弱,发行人自身的经营能力受制于核心资产,一旦核心资产被剥离,债券信用则只能依赖于内、外部担保。在我国,此类企业普遍受到股权事件、公司管理等冲击,内部担保形同虚设;发生违约后外部偿债担保也难以发挥信用缓冲的作用,无法通过有效的融资活动提供偿债资金。例如,在此类违约中,银行可用授信额度与带息债务总额之间的比率,绝大部分都低于1,有的甚至不到0.2。一旦爆发违约风险,投资者对债务偿还的保障性极低。

  3、外部信用支持虚设,关联关系潜藏违约危机。

  我国债市的违约情形中,还有一类代表性企业,主要是由子公司与母公司之间关联关系而爆发违约风险。虽然母子公司法律上各自为独立法人,但二者实际经营过程中存在相互依赖关系;母公司借助子公司扩大经营规模或经营领域,分散经营风险,进而巩固其经营地位;子公司往往依靠母公司资本、技术、管理等方面的支持,在生产环节上与母公司相互配合,降低竞争风险,提高盈利能力。此外,在融资过程中,母子公司之间还会进行法律担保关系,以发挥规模优势,降低融资成本,正是由于母子公司这种相互依赖关系,母、子公司任意一方的违约都会对另一方的偿债能力形成冲击。

  这类关联企业的关系有两种类型,依据母子公司之间的相对强弱,可分为母强子弱型和母弱子强型。母强子弱型关系以国企较多,侧重实质性担保。在母强子弱型关联关系中,由于子公司对集团的重要性下降而遭母公司“弃子”,使得母公司不愿意为子公司的债务履行担保责任;母弱子强型关系以民企较多,通过上市公司进行股权质押成为其重要的融资方式,主要是集团中优质子公司属于上市公司,但由母公司发债。一旦母公司出现危机,子公司要担负母公司的债务担保责任,一方面会对子公司持续经营能力造成冲击,对其盈利能力和偿债能力造成拖累;另一方面母公司违约也传递出行业环境恶化的信号,子公司为母公司偿还债务后也可能即将陷入经营困境,恢复难度和成本都相对较高,极易导致子公司的后期违约。

  二、债务违约危局下评级模式变革的市场需求

  1、债务违约危局暴露评级模式潜在缺陷

  目前市场上我国信用评级机构高达100多家,但如此高的数量并没有被国外监管机构认可,即使被中国人民银行认可,但被授权的信用评级机构也不过9家;再加之,我国对评级机构的监管较为分散,为多头监管,且对于风险的大小区分度不强,导致同一级别里的企业信用水平差异很大,甚至可以区分出三四档的差异。在等级区分度不高的背景下,企业债券发行定价环节难以形成差异化的市场利率,信用评级机构在风险识别和价格发现方面的作用不能有效发挥。因此,当前鼓励信用级别竞争的环境是能够满足债务人选择信用级别的环境,但却牺牲了投资人利益,违背了信用评级机构应承担的社会责任。

  同时,国内评级机构在对同一主体的评级缺乏连续性,往往是在交易主体有需要时才进行评级,未形成常态化的评级制度,加上各机构在评级方法、评级指标、信用级别设置等方面存在较大差异,评级标准缺乏科学性和规范性,导致评级结果比较混乱,不利于识别和判断风险。

  由此可见,制约我国债券市场安全性的评级模式缺陷为评级结果的权威性没有得到公众的接受,并且缺少一套统一规范的评级模式,包括评级逻辑、评级体系、评级指标及评级方法,造成我国信用评级行业的水平参差不齐。因此,评级机构要发挥监管作用,帮助贷款人刺破围绕在借贷关系周围的信息不对称迷雾,帮助借款人及其信用质量在迷雾中浮现出来。

  2、变革信用评级模式反映市场迫切需求

  (1)变革信用评级体系是将打破国际信用评级体系垄断的必由之路

  人民币国际化体现了中国经济在世界经济发展格局中重要作用,中国评级话语权在世界评级领域正发挥着不可替代的作用。

  国际评级机构穆迪、标准普尔以及惠誉参与和控制了全球所有金融市场最活跃国家的信用评级,对全球的信用评级业务形成了垄断。在金融危机中,这些信用评级机构拥有的垄断权可以使他们通过对不同市场和金融产品的评级来影响整个国际金融体系的变迁,并影响金融产品的交易。因此,只有变革现存信用评级体系,发展具有我国特色的信用评级体系,才能真正打破国际新信用评级体系的垄断权。世界经济正期待着中国国际评级体系客观评价经济发展规律,揭示西方评级体系带来的世界经济危机发生本质,引领世界评级话语权,使中国经济在世界经济格局中起到主导经济话语权作用。

  (2)完善信用评级逻辑是维护我国金融体系稳定的当务之急

  在市场经济中,每个市场主体、每一经济活动都可能会有风险。信用评级作为沟通债务人与债权人信任的桥梁,能够最大限度地减少市场信息不对称,信用评级结果的高低,将直接影响企业融资成本。信用评级机构作为重要的市场监督机制,属于金融市场的“基础设施”。金融市场的快速发展,使得信用评级定价功能更加凸显。目前,我国债券市场存量55.4万亿元,公司类信用债15.11万亿元。信用评级模式如果不能有效发挥其揭示风险的作用,可能会导致部分投资者遭受严重损失,甚至直接影响金融市场的稳定和健康发展。

  从国际上看,虽然我国已是世界第二大经济体和最大债权国,但与西方评级机构百年发展史相比,我国评级业起步晚,发展尚处于起步阶段,在国际上还没有建立起话语权。缺失话语权的我国金融市场,不断遭受被国际评级机构“压低”信用评级的困境,中国海外融资的成本也同时大大增加。无论是从国内现实需求出发,还是国际外部环境倒逼,都要求我国信用评级行业必须建立符合自身经济发展规律的科学评级模式,维护我国金融体系稳定,促进市场健康有序发展。

  (3)创新信用评级技术是保证评级结果客观性的重要手段

  评级技术是评级结果真实性、客观性的、有效性的根本保障,跟随时代发展的评级技术创新,是评级模式变革的内在需求。改革现存的信用评级模式,需要在改革的必要性、紧迫性、操作性和参与性等方面创新思维模式,推动评级技术创新革命,将信用经济内在发展逻辑进行科学表达,保障评级信息质量、信用关系、资本流动、经济社会的递进依存关系,打开人类信用经济发展实践中认识局限性的“黑箱”。

  目前国际信用评级缺乏透明度,存在严重的利益冲突,缺少独立性。在金融危机中,同时缺乏应有的市场透明度,评级机构为了争取市场份额,对产品采取低估风险和高估信用的做法,同时参与结构产品的信用评级和发行设计,加上信誉累积的时间比较长,导致投资者受到误导,由此增加了信用评级的不确定性。因此,国际评级机构并没有在评级过程中给出一个客观公正的结果,所以必须创新自己的信用评级技术来增强评级结果的客观公正性。(文/贾亚男)